实现多层次资本市场体系建设的新常态

我国目前正在进入以经济增速放缓、经济转型升级为特征的新常态，经济转型升级实际上是经济增长动力的切换，即由投资驱动向创新驱动转型。培养和扶持一大批高科技、高成长和创新能力强的企业发展壮大是转型能否成功的关键，但这些企业由于高技术、高风险、轻资产等特征，普遍面临融资难、创新投入不足、抗风险能力弱等问题，迫切需要长期资金的扶持。资本市场由于具有价值发现与资源配置功能，在推动中小企业和科技创新型企业成长过程中可以发挥核心作用。然而，由于发展时间短，制度不够健全，我国的资本市场尚不能满足企业不同发展阶段、相互联接的需求，多层次资本市场体系急需完善，实现其自身建设的新常态。

虽然我国已初步建立了包含主板、中小板和创业板、新三板和地方股权交易中心的多层次资本市场体系，但在其系统内部仍存在许多问题。一是市场内部结构不合理。比如美国多层次市场体系包括纽交所、纳斯达克、场外电子柜台交易市场（OTCBB）、粉单市场和灰色市场，统计显示不同的市场中企业家数目依次增加，呈现典型的“正三角”分布结构。我国资本市场截至2014年4月底，主板有1431家，中小板706家，创业板379家，呈明显的“倒三角”分布结构，场外市场还处于发展初步阶段，交易冷淡。此外，我国的股份制公司有10万多家，存在着巨大的融资需求，目前的市场体系也远不能满足。二是不同层次的资本市场缺乏有效的转板机制。不同层次的资本市场对应着企业不同的发展阶段，各层次市场之间应有合理的进入与退出机制，从而形成一个完整的、有效率的市场结构。而我国目前的主板、中小企业板、创业板及场外市场仍相互独立，在上市条件、交易规则上尚无有效的衔接制度安排。三是投资者结构不合理。发达国家资本市场中的投资者主要是机构投资者，投资理念较为成熟、抗风险能力较强，由其主导的资本市场发展相对健康。而我国资本市场中机构投资者占比仅30%左右，散户主导市场，导致市场波动幅度较大。四是市场交易品种仍不够丰富。目前我国资本市场交易品种相比发达国家仍显得较为单一，金融衍生品发展较为滞后，对冲工具相对有限，使得有需求的机构投资者难以选择合适的金融工具对冲风险，进而限制了其参与资本市场的积极性。五是诚信体系建设有待加强，监管措施不够严厉。诸如上市公司违约、业绩变脸、操控业绩、损害小股东利益的事件屡有发生，而机构投资者也常有“老鼠仓”、不当利益输送等行为。监管方面惩处力度较低，且存在多头监管。

资本市场的核心功能在于实现资金供给方、需求方资源的最优化配置，进而促进经济增长。多层次资本市场是资本市场深入发展的必然结果，其构建有着深厚的理论基石与内在机理。

首先，资本市场的完备性是其实现资源优化配置的基础条件，也是多层次资本市场构建的基本要求。由于证券的数量决定了一国资本市场完备程度的上限，因此，资本市场的完备程度与市场中证券的数量具有直接的联系。从根本上说，资本市场的完备程度取决于市场中收益呈非线性相关证券的数量与未来不确定状态数量之间的对比程度。我国资本市场中证券的数量逐年扩大，但是收益呈非线性相关的证券种类仍然十分有限，这表明我国资本市场的不完备性主要体现在市场缺乏层次性。

其次，不同发展阶段差异化的企业金融需求是多层次资本市场构建的内在驱动力，也决定了其内部结构特征。企业金融成长周期理论将企业成长周期划分为六个阶段：创立期、成长阶段I、成长阶段Ⅱ、成长阶段Ⅲ、成熟期、衰退期。企业在成长的不同时期对外部资本的数量和性质有着不同需求。处于成熟期和成长阶段Ⅲ的企业倾向于债权融资，常选择银行或银团贷款，并在企业债券市场或主板市场融资；而处于创立期、成长阶段I、成长阶段Ⅱ的企业倾向于股权融资，引进金融机构或风险投资基金作为战略投资者，并在创业板市场或场外市场融资等。显然，单一的资本市场结构会减少企业的融资选择权，不能满足企业不同阶段的融资需求。而多层次资本市场体系可为不同阶段的企业提供各类融资支持。同一企业在不同发展阶段，也可以在不同层次资本市场中进行切换融资。

再次，满足投资者差异化的投资需求是多层次资本市场构建的内在要求。投资者有着不同的风险偏好：追逐风险型、不关心风险型与厌恶风险型。上市公司由于成长阶段或行业不同，企业各自状况也不相同，导致股票表现出不同的风险收益特征。如处于成熟期的大型蓝筹股表现为较高的收益和较稳定的风险，但成长性相对较差；处于成长期的中小企业股表现为高收益和高成长性，但同时存在很大的风险。从广义投资者的角度出发，为满足投资者不同的风险偏好，应将资本市场进行多层次化设置，每个层次市场的证券存在大体相似的风险收益特征，这样便于不同类型的投资者根据自身风险偏好选择投资于不同层次市场的证券，有利于投资者的风险控制，也有利于企业的融资行为。

根据上述对资本市场的理解，我国提升多层次资本市场体系的路径应该包括以下方面：一是统筹规划场内、外市场，推动场外市场大发展；二是完善场内市场结构数量分布；三是尽快建立各层次市场的转板机制；四是重点满足机构投资者投资需求，丰富投资品种，改善投资者结构；五是进一步完善监管体系，重塑资本市场信誉。

（作者单位：北京交通大学经济学院）